顶思会 | 姜娅：中国国际学校产业投资趋势分析
连接改变教育
10月20日，由顶思&i-EDU联合主办的2017国际学校产业链投融资大会在深圳圆满落幕。会上，中信证券研究部执行总经理姜娅分析了国际学校产业投资趋势。
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基础教育总体需求稳定
2004-2016年，中国基础教育阶段在校人数由2.39亿人次降至2.26亿人次。由于人口出生率的关系和波动的情况，整体义务教育学生人数略有下降，但民办学校在校生则呈增长趋势，从2004年的1524万增长到2016年约4190万，这意味着民办化率在不断提升。
从细分领域来看，这里重点要把学前教育单独拎出来，因为学前教育民办化率最高。但是大家习惯会用两个维度的数据看民办化：就读人数和当年的招生人数。按照就读人数来看，2016年学前教育是55.2%。但是从入学维度来看，民办化率在50%。
近几年，国家在公办资源方面投入非常大，虽然民办的招生人数出现略微下降，但是也说明在学前教育领域，投资火爆的同时，目前已经开始关注品质了。
因为民办教育无论在哪个阶段，都是多样化教育需求拉升的结果，毕竟现在大部分学校还在公办里面。所以从民办方面，未来相信更多会集中在K12阶段，而不是K15阶段。
如果从小、初、高阶段去看就比较有意思，小学、普通初中和普通高中，小学民办化率在7.6%，显示出来的数据都是按就读人数；如果从入学人数来看，2016年比2015年增长了0.3%；初中上升1%，高中上升0.8%。所以从民办的趋势上来看，在校学初中和高中阶段，民办的供给端增长相对比较快，这是整体的情况。这个数据说明，民办从现实的角度上来讲，确确实实市场是在不断扩大。
另外，从人口出生率情况来看，从有过人口高峰以后逐渐下降，从2015年阶段已经又开始有一点翘尾，众所周知这个翘尾和二胎政策分不开，所以现在每年的出生人口数是在1700万人左右，但是从分布上来讲，一线城市整个人口出生趋势非常强，以上海为例，之前户籍人口10万人口，常驻人口十几万。
现在如果是户籍+常驻，一年大约是30多万人次，相比于前几年的高峰周期基本是翻番的。所以从环境上来讲，民办学校虽然整体规模趋稳略有上升，但是这几年从学校的对应角度上来讲，民办学校部分比例比较高。
国际学校需求日益提升
可能不少人对“国际学校”的概念有一些模糊，最初国际学校的概念是外籍人员的子女学校，就是现在国家规定明确有名称的部分。但是后来逐渐转向公立学校里面有一些国际班、国际部，包括到后面民办私立学校里面开始有一些国际课程的引进，这些学校也称之为国际学校。
但是从现在政策角度上来讲，政府已经不允许非外籍人员子女之外的学校称之为国际学校，所以放在了私立学校和私立双语学校栏里面。
那么，现在家长对国际课程的需求需要在什么地方获得，或者什么地方有这样的供给端和家长对应？国内的国际学校，民办双语学校。目前低龄化留学趋势加强，高中也有一部分需求到海外。从国际学校的投资方和运营方来讲，品质依然很关键。
国际学校的分布有三大类：外籍人员子女学校只能招收外籍，提供国际课程文凭，国际班、国际部。2016年年底国际学校是737所，2015年底是597所，一年新增100多所，这基本全部集中在民办国际学校，也就是能够招收中外双籍的民办双语学校里。
因为外语学校只是微增了5所，国际部减少了1所。从市场规模角度上讲，目前国际教育的市场规模为287亿元，每年基本能够稳定增长15%左右，这是从目前国内分布上来讲。
国际学校兴起突出显多样化教育需求
为什么会产生国际学校的需求？首要从需求端家长角度来讲，多样化的需求是比较凸显的因素。更进一步讲，家长之所以有这个能力，或者说有这个意愿来选择的时候，和家长所处的环境，包括自己的支付能力、教育理念都分不开。
按照西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的调查数据显示，中国净资产最高的5%家庭的平均净资产622万元，收入最高的前5%家庭平均年收入45万元，现在来看，已经有点偏低。
用这5%的比例去看，这样净资产的能力和它收入的情况对于国际学校，从一般的国际学校需求到相对高端的需求都能够支撑。结合基础教育阶段约2亿在校生，其中学前教育不到5000万人，推断中国国际学校潜在的目标学生达1000万人。
现在真正在国际学校就读的学生数有多少？25万人左右。这个差距还是很大的，可以看出国际学校的渗透率还是非常低。
所以，从需求端的分析来讲，在中国这个土地上，对国际学校的需求非常旺盛的。当然除了最核心的经济因素以外，家长观念的变化，追求更为先进教育体系，回避应试压力；户籍限制等外部因素影响等，这也是另外考虑的因素。
政策端强调教育主权
监管之下鼓励有序发展
虽然国际学校需求存在根本推动力，但是对于教育来讲，无论哪个分支逃不开政策的影响，因为教育毕竟不是一个完全开放的领域。所以从政策端看国际学校也十分必要。未来，政策导向一定会最终决定行业结构。
上图统计了三大类国际学校，包括外籍人员子女学、民办学校、公立国际班，分别在小学、初中、高中设有班级的比例。外籍人员子女学校相对来讲比较全面，小学的外籍人员子女学校占比97%、初中占比91%、高中占比88%，反而越往后越低。
这很好理解，或者越往高中的时候，出国就读的人越来越多。民办国际学校小学设置的比例为59%，初中设置为79%，高中设置为77%。
从这个数据能够看得出来，设置小学课程或者设置小学阶段的国际学校相对来讲占比会比较少一点。公立国际班因为是特殊的领域，只有高中，小学和初中没有。比如，上海国际算外籍人员子女学校。所以从分布上来说，反过来再想政策影响，这个因素占比比较大。
虽然从需求端的角度来说，家长不太愿意在小学就选择国际课程，有可能还对中国的计划生育信心比较足。但是也有一部分，从目前民促法的趋势上来讲，对义务教育阶段的管制相对比较强。
所以虽然现在各省市的实施细则都还没有出来，但是最起码，从投资的角度上来讲，小学和初中，无论是国际学校也好，还是一般的民办学校也好，无论是课程设置的影响，还是未来的利润提取上来讲，一定是会管制会越来越强。这是大家在投资角度上必须要去考虑的问题。
所以现在造成几家已经上市的公司是小学、初中、高中一贯制为主。从企业登记的角度上来讲，在实施细则明确之前，已经把小学、初中、高中分开登记，这也是为了应对未来政策细节落地之后，选择是否营利，包括后续的安排带来的影响。
从还在做运营投资的角度上来讲，这个政策还需要去做一些提前的准备。刚从需求端也提到，由于特殊学校的特质，在高中角度来讲，需求相对旺盛一点。
学校企业观望地方细则
转营利性意愿强
这里特别提到几家目前已经上市的学校类公司，包括在港股、美股，A股就是中泰桥梁下的凯文学校，是比较特殊的情况。
从整个政策角度上来讲，投资方和被投资方目前的思路可能会有所不一样，但是简单来说，因为学校资产的营利性比较确定，所以如果不是上市的需求或者资本化的需求，这个因素不需要考虑太多，更多考虑需求就可以了。但是如果是比较接近于想做一些资本运作的，关注度会高一点。
对于被投资方来讲，如果有资本需求的时候才会考虑这个问题。已经上市的企业，目前比较简单的做法先是分开登记，到时候去进行高中的转移倾向，或者是整合意愿比较强。这是政策端的影响，它并不影响运营，但是大家在选择需要是否去做资本化或者证券化过程当中，需要去考虑的一个因素。
国际学校属重资产投资
从投资运营角度来讲，国际学校属于重资产的投资。以凯文学校为例，运营投资总额12.5亿，还没有加入土地成本，如果加入是十四五亿的规模。这对于任何投资领域来讲，肯定是相对重资产的投资。
在重资产的模式之下，从投资角度来讲，需要去做很多比较细节性的安排，因为重资产意味着风险比较大，也意味着未来护城河比较宽。所以重资产不是坏的东西，要从刚开始的定位、投资、选址等等就要做很多精细化的投资安排。
资本对于教育领域的发展，这几年的影响显而易见。最基本的还是企业运营本身，资本更多是加速器或者助推剂，能够帮助这些国际学校快速有一些自己的想法对应。
资本驱动：
融资能力是国际学校生命线
目前整个融资渠道非常多，市场上不缺钱，更缺的是好项目和可以合作的运营方。通过二级市场、资本市场去获得融资的都是90年代开校的老牌学校，目前也有一定的规模。
如果是单体，可以考虑债务或者ABS这些新鲜的融资方式或者兼并购。从投资方来说，我们非常看好这个领域，但是相对来讲，因为它的重资产特征，所以我们也会更注重学校本身的品质。
债权融资能力是学校运营类企业的重要能力：
1.使用债权融资方式的前提：学校运营良好，企业盈利能力强
2.案例：中泰桥梁拟向大股东申请借款授信20亿元，利率按银行同期贷款利率执行
3.融资能力：融资规模+融资成本
资产证券化路径
海外上市或成立教育管理公司
目前，从证券化的角度来看，海外上市或者成立教育管理公司，由于整个新民促法的细则还没有出来，如果能够转为营利性，有企业的经营主体，在A股上市问题也不大，只要满足A股IPO的一些基础条件。
但是目前，义务教育阶段无法转为营利，如果是K12或者K15已经放弃了A股渠道，包括了今年非常火热的公司，目前海外通道比较顺畅，会以VIE结构，或者教育运营分拆出来上市。
虽然从法律角度上来讲没有任何障碍，我们也会关注未来民促法细则出台以后对于VIE架构，或者其他从学校里面提取管理或者运营费用的定价机制或者外部监管严格度等比较细节的条款。
我们判断，未来可能会比以前趋于严格，整个定价机制会偏向于能够提供一些市场化工运的价格，这个要求很高。从运营公司角度来说，怎么评估未来的收益水平是投资人比较关注的问题。
民办学校建设和运营的基本逻辑
对于学校投资的看法，怎么看运营要素，有哪些关键点？
从学校刚开始，选址最重要。现在来看，尤其是国际学校整个市场需求的占比，或者目前学校现有的区域分布，将近一半左右都是在一线城市。这很好理解，家长的支付能力、需求观念直接相关。
当然，并非说二三线没有需求，只是相对来讲比较集中。所以从学校的选址角度上来讲，具有支付能力的家长和学生分布相对比较核心。
回到一所城市里面，以上海为例，枫叶教育在上海金山区的学校，相对于整个体系里面的学校而言，一直办得不是特别好，这几年一直在上升，这和学校所在区域相关。当然，这对于学校而言也比较难，因为现在学校拿一块地，要在市中心或者偏市中心肯定比较难。
从投资之初，政府的资源和自身的土地资源可能会相对重要一些。像A股的中泰桥梁凯文学校，从建设之初，这个品牌虽然有清华附中的国际部延伸，但是总的来讲，它最核心的是市中心能够有几块地可以造学校，这决定了学校能够成功一半。所以对于民办学校的建设和运营，第一条拎出来的还是物业，就是学校的地址问题。
后面才回到运营的逻辑上，包括校长、管理团队的搭建、内部的运营效率、升学率等因素，这些是检验前面的各个运营条件的运营结果。一旦口碑效应、品牌效应形成的时候，学校的价值会有指数级的增长，未来进行品牌复制的时候，从投资方角度来讲也会给予更高的溢价。
最后总结来看，从两个维度去看中国国际学校产业投资趋势的问题。第一，从投资角度上来讲，更多考虑交易结构、融资时点、退出方式。如果从这个角度去考虑，我们要把整个考虑因素做一些百分比，企业运营不一定非要最优质，因为那样的学校不一定缺钱；从运营角度来讲，看长期，看学校的品质，给估值；从量化角度上来讲，关注升学率、品牌、口碑、运营团队等。
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